12강: 유동성과 시장 미시구조
학습 목표: 실제 시장이 블랙-숄즈 모델처럼 움직이지 않는 이유와, 시장 구조가 어떻게 리스크와 기회를 동시에 만들어내는지 이해합니다.
출구가 좁은 영화관
블랙-숄즈 모델은 언제든, 어떤 규모로든, 호가대로 거래할 수 있다고 가정합니다. 현실은 그렇지 않습니다.
나심 탈레브는 시장을 출구가 좁은 영화관에 비유했습니다. 500명이 넓은 문으로 차분히 입장하지만, 누군가 "불이야"라고 외치는 순간 모두가 작은 출구 하나로 몰려듭니다. 진입 시점의 유동성과 청산 시점의 유동성은 근본적으로 다른 것입니다.
암호화폐 옵션에서는 이 비대칭이 극단적으로 나타납니다. 평온한 시장에서 Deribit이나 Hypercall의 호가창에는 여러 행사가에 걸쳐 50 BTC 규모의 매수호가가 보일 수 있습니다. 그러나 급락장에서는 이 매수호가가 순식간에 사라집니다. 포지션에 진입할 때 보았던 매수호가는 포지션을 정리해야 할 때 받게 될 매수호가가 아닙니다.
진입 유동성이 아니라 청산 유동성을 모델링하십시오. 진입할 때 지불한 스프레드는 빠져나올 때 지불할 스프레드와 다릅니다.
슬리피지는 비대칭적입니다. 평온한 시장에서 옵션을 매수(롱 변동성)하는 것은 쉽습니다. 매수호가를 내면 누군가 체결해 줍니다. 그러나 변동성이 급등하여 모두가 동시에 매도하려 할 때 같은 옵션을 매도하려면 남아 있는 매수호가를 무엇이든 받아야 합니다. 백테스트는 연속적인 가격을 가정하지만, 실제 시장에는 갭이 존재합니다.
유동성 공백
정상적인 시장에는 안정화 메커니즘이 있습니다. 가격이 낮아지면 매수자가 유입됩니다. 그러나 유동성 공백에서는 이 메커니즘이 뒤집힙니다. 가격이 낮아질수록 공급은 늘고(강제 매도) 수요는 줄어듭니다(매수호가 철회).
발생 과정:
- 대규모 매도 주문이 호가창을 강타합니다
- 마켓메이커는 전체 규모를 가늠할 수 없습니다. $1M일까요, $100M일까요?
- 마켓메이커가 스프레드를 넓히거나 호가를 완전히 철회합니다
- 가격이 여러 호가 단계를 건너뛰며 갭을 만듭니다
- 배리어 옵션과 손절 주문이 발동되어 강제 매도 주문이 더해집니다
- 공백이 더욱 깊어집니다
이는 이론적 호기심의 대상이 아닙니다. 암호화폐 강제청산 연쇄는 정확히 이 패턴을 따릅니다. 레버리지 롱 포지션이 마진콜을 받고, 그 포지션이 얇아지는 호가창에 강제 매도되며, 이로 인해 가격이 더 하락하고, 다음 강제청산이 촉발됩니다. 2022년 11월, 이 메커니즘은 질서 있던 하락을 FTX발 자유낙하로 바꿔 놓았습니다.
유동성 공백에서는 가격 발견 기능이 무너집니다. 가격이 '틀린' 것이 아닙니다. 그저 가격이 존재하지 않고, 마지막 필사적인 거래만 남아 있을 뿐입니다.
손절 연쇄와 경로 기억
블랙-숄즈 모델은 가격이 마르코프 과정을 따른다고 가정합니다. 즉 현재 가격만 중요하고, 어떻게 그 가격에 도달했는지는 중요하지 않습니다. 손절 주문은 이 성질을 파괴합니다.
$90K에서 $100K로 상승한 시장과 $110K에서 $100K로 하락한 시장은 미시구조가 다릅니다. 두 번째 시나리오에서는 $105K에서 저점 매수한 트레이더들의 손절 주문이 $100K 바로 아래에 몰려 있습니다. 첫 번째 시나리오에는 반전을 가속하는 트레일링 스톱이 있습니다. 손절 주문은 무기억 과정을 경로 의존적 과정으로 바꿉니다.
암호화폐 무기한 계약에서는 여기에 펀딩비율이 결합됩니다. 펀딩비율이 크게 양수일 때(롱이 숏에게 지불), 가격 하락은 손절과 펀딩비율 주도의 디레버리징을 동시에 촉발합니다. 연쇄는 스스로를 먹고 자랍니다.
$102K에서 $97K까지 갔다가 돌아오는 전체 움직임은 15분 만에 끝날 수도 있습니다. 블랙-숄즈 모델은 일일 종가만 보고 대수롭지 않게 넘깁니다. 하지만 델타헤지 손익은 전혀 다른 이야기를 들려줍니다.
강제청산 연쇄를 단계별로 진행하며 각 레벨이 다음 레벨을 어떻게 촉발하는지 확인해 보십시오:
핀 리스크와 스티키 스트라이크
만기가 가까워지면 미결제약정이 큰 행사가 주변에서 서로 연관된 두 가지 현상이 가격 움직임을 왜곡합니다.
핀 리스크
상당한 미결제약정(OI)이 라운드 넘버 행사가(BTC $100K, ETH $4K)에 집중되면, 만기가 다가올수록 해당 행사가가 현물 가격을 끌어당기는 중력처럼 작용합니다. 그 메커니즘은 마켓메이커의 감마 헤징입니다:
- 해당 행사가에서 롱 감마인 마켓메이커는 현물이 행사가 아래로 내려가면 매수하고 위로 올라가면 매도하여 가격을 되돌립니다
- 이는 흡수 상태를 만듭니다. 현물이 행사가 주변에서 진동하다가 만기 시점에 그 가격에 '고정(핀)'됩니다
- 이 효과는 결제 직전 마지막 몇 시간 동안 가장 강하게 나타납니다
스티키 스트라이크
커버드콜 매도자(수익률 파머, 구조화 상품 데스크)는 매도 행사가를 라운드 넘버에 집중시킵니다. 그 콜옵션을 매수한 마켓메이커는 해당 행사가에서 롱 감마가 됩니다. 이들의 헤징 활동(아래에서 매수, 위에서 매도)이 핀 효과를 강화합니다.
미결제약정과 만기까지 남은 시간을 조정하여 끌어당기는 힘이 어떻게 변하는지 확인해 보십시오:
Deribit의 BTC 및 ETH 옵션은 30분 TWAP으로 결제되며, 이는 핀 효과를 완화하지만 없애지는 못합니다. Hypercall 옵션은 Hyperliquid 오라클 가격의 30분 TWAP으로 결제됩니다. 금요일 만기 전에는 Deribit OI 히트맵을 확인하십시오. OI가 가장 많은 라운드 넘버 행사가가 핀 후보입니다.
시장 배리어와 히스테리시스
지지선, 페그, '바닥'은 위험한 공통점을 가지고 있습니다. 깨지기 전까지는 안정적으로 보이지만, 깨지는 순간 격렬하게 오버슈팅합니다.
수개월간 유지된 배리어에는 양쪽으로 조건부 주문이 축적됩니다. 손절 주문은 지지선 바로 아래에 몰리고, 녹인 옵션은 돌파 시 활성화됩니다. 배리어가 오래 유지될수록 그 뒤에 저장된 에너지도 커집니다.
**UST/LUNA (2022년 5월)**가 교과서적인 사례입니다. $1 페그는 여러 차례의 작은 시험을 버텨냈고, 이는 페그가 계속 유지될 것이라는 가정 위에 레버리지 포지션을 쌓도록 부추겼습니다. 페그가 무너지자 강제청산 연쇄와 알고리즘적 해소(UST 방어를 위한 LUNA 발행)가 피드백 루프를 만들어 며칠 만에 $40B의 가치를 소멸시켰습니다.
오랫동안 유지된 배리어가 더 안전한 것은 아닙니다. 오히려 더 위험합니다. 그것이 유지될 것이라는 가정 위에 더 많은 포지션이 쌓여 있기 때문입니다.
지지선이나 페그가 실제 헤지 보호를 제공한다고 절대 가정하지 마십시오. 리스크 모델이 '손실은 지지선에서 제한된다'고 말한다면, 그 리스크 모델은 틀린 것입니다.
롱 감마는 지정가, 숏 감마는 손절
감마의 부호는 헤지를 어떻게 체결해야 하는지를 결정하며, 이는 표준 그릭스 계산에서는 보이지 않는 구조적 비용을 만들어냅니다.
롱 감마 트레이더는 지정가 주문을 걸고 기다립니다. 시장이 그들에게 다가옵니다. 숏 감마 트레이더는 시장이 불리하게 움직이고 있기 때문에 확실한 체결이 필요합니다. 스프레드를 넘어서 체결하고, 슬리피지를 지불하고, 불리한 체결을 감수해야 합니다.
이러한 체결 비대칭은 숏 감마가 그릭스가 시사하는 것보다 더 비싸다는 것을 의미합니다. 세타는 예상 감마 비용을 보상하지만, 실현된 체결 비용(스트레스 상황에서의 슬리피지, 갭, 확대된 스프레드)은 리스크 시스템 어디에도 나타나지 않는 추가 세금입니다.
'플랫'의 의미
흔한 함정이 있습니다. "저는 플랫입니다." 어떤 차원에서 플랫이라는 것입니까?
모든 '플랫'은 하나의 편미분에 대해서만 상대적입니다. 포지션은 델타 중립이면서 감마 중립이고, 동시에 막대한 베가 리스크를 지닐 수 있습니다. 또는 델타 중립이면서도 배리어, 이산적 헤징, 혹은 호가 규모로는 실제로 헤지할 수 없는 비유동적 포지션으로 인해 거대한 섀도 감마를 가질 수도 있습니다.
각 링을 클릭하여 '플랫'의 각 단계에서 여전히 노출되어 있는 것이 무엇인지 확인해 보십시오:
누군가 "헤지되어 있다"고 말하면, 무엇에 대해서인지 물어보십시오. 모든 헤지는 다른 곳에 새로운 익스포저를 만들어냅니다.
암호화폐에 대한 시사점
이러한 미시구조 효과는 암호화폐 옵션에서 증폭됩니다:
암호화폐 청산 엔진은 1987년 포트폴리오 보험의 현대판입니다. 방어하도록 설계된 바로 그 움직임을 가속하는 자동화된 매도입니다. 연속적인 가격 경로를 가정하는 변동성 표면은 배리어와 청산 레벨 근처에 집중되는 갭 리스크를 포착하지 못합니다.
흔한 실수
| 실수 | 바로잡기 |
|---|---|
| 진입 스프레드가 청산 스프레드와 같다고 가정 | 포지션 규모 결정 시 스트레스 시장의 스프레드를 모델링 |
| 리스크 분석에서 손절 밀집 구간을 무시 | 알려진 청산 레벨을 파악할 것. 이는 무작위가 아님 |
| 지지선을 견고한 바닥으로 취급 | 배리어는 에너지를 저장하며, 돌파 시 오버슈팅함 |
| VaR만으로 포지션 규모 결정 | VaR은 정상적인 유동성을 가정함. 스트레스 시나리오를 사용할 것 |
| 숏 감마의 체결 비용을 잊음 | 이론적 세타 위에 슬리피지 예산을 추가 |
| 어떤 그릭인지 명시하지 않고 '플랫'이라고 말함 | 명시할 것: 델타 플랫? 감마? 베가? 모두 잔여 리스크가 있음 |
자가 점검
💡 팁: 답안을 확인하기 전에 각 질문에 대해 스스로 답해보세요.